作者：许峰律师，系上海久诚律师事务所主任

《证券法》规定，操纵证券市场行为给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。但长期以来由于缺少细化的司法解释以及被告在缴纳罚款或罚金后清偿能力有限等原因，操纵证券市场民事索赔案并没有得到足够的推进。

这几年，伪市值管理频繁出现，以市场管理为名的操纵市场被监管层查处，上市公司实控人、控股股东或一些核心高管开始卷入证券市场操纵案件，操纵涉案的金额越来越大，操纵违法者的清偿能力开始增强，可以预见，未来几年，操纵证券市场民事索赔案将得到实质的推进。

但当投资者作为原告去起诉操纵违法者要求赔偿损失的时候，在管辖法院的选择、因果关系认定等问题上仍有不少困难，此次结合本人代理部分投资者提起操纵证券索赔案获得胜诉的经验和案例，就操纵索赔案存在的相关问题做个简单的梳理，并提出一些建议。

一、关于操纵证券市场索赔案的管辖问题

最高人民法院《全国民商事审判工作会议纪要》（2007年）明确提及：

关于内幕交易和操纵市场案件。修订后的证券法进一步明确规定了内幕交易和操纵市场侵权行为的民事责任。当前，对于投资人对侵权行为人提起的相关民事诉讼，有关人民法院应当参照虚假陈述司法解释前置程序的规定来确定案件的受理，并根据关于管辖的规定来确定案件的管辖。审理内幕交易和操纵市场民事赔偿案件是民商审判一项全新的工作，最高人民法院将在广泛调研的基础上制定相关司法解释，包括对证券法适用的系统性司法解释。

《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（《新虚假陈述司法解释》）第三条规定，证券虚假陈述侵权民事赔偿案件，由发行人住所地的省、自治区、直辖市人民政府所在的市、计划单列市和经济特区中级人民法院或者专门人民法院管辖。

综上，我们觉得当下虽然没有操纵证券市场侵权司法解释，但根据上述相关文件，操纵证券市场民事索赔案的管辖是清晰的，可以根据虚假陈述司法解释的管辖规则确定管辖法院。

二、关于操纵行为与投资者损失的因果关系问题

在因果关系问题上，我们代理的13名投资者诉鲜言操纵证券交易市场责任纠纷案判决中有部分相关的表述，实际是对我们的观点予以采信。

就交易因果关系而言，证券市场以价格发现为重要功能，证券价格的真实性和准确性取决于各影响因素的真实性。在公开交易的证券市场中，影响股票价格的因素不仅包括上市公司披露的信息，也包括供求关系、成交量、以往价格走势等。操纵证券市场者通过交易策略，影响特定证券的市场价格，从而误导或扭曲投资者的投资决策，这与证券虚假陈述行为通过发布虚假信息扭曲股票价格具有相同的欺诈本质。因此，在公开交易的证券市场中，亦应适用欺诈市场理论和推定信赖原则，来判断投资者的投资决策与操纵行为之间是否存在交易因果关系。如果投资者能够证明行为人实施了操纵证券市场的行为，投资者在操纵行为开始日之后、操纵行为影响结束日之前交易了与操纵行为直接关联的证券，即在拉高型证券操纵中买入了相关证券，或者在打压型证券操纵中卖出了相关证券，则应当认定投资者的投资决策与行为人的操纵具有交易因果关系。对于交易因果关系，操纵行为人可以提出反证推翻，即投资者明知或应知存在欺诈而交易，或投资者出于其他目的而交易，则交易因果关系不成立。信息型操纵中，如果虚假信息被揭露，投资者再行交易标的证券则为明知或应知欺诈，不构成交易因果关系。交易型操纵因具有隐蔽性，如无相反证据，投资者在操纵影响消除前交易标的证券的行为均与操纵具有交易因果关系。”

虽然我们对于两种交易因果关系的论述以及信息型操纵操纵影响何时结束等问题意见并不完全一致，但鲜言操纵案判决将欺诈市场理论和推定信赖原则引入操纵证券市场民事赔偿案中将产生深远影响，应该也体现了未来操纵市场民事赔偿司法解释的大方向。该案曾获评最高人民法院2022年度最高人民法院推进法治进程十大案例、证监会投资者保护十大典型案例、金融监督管理总局金融消费者权益保护十大案例等，也在一定程度上说明了该案的影响力。

三、关于损失计算问题和风险要素扣除问题

在鲜言案中，法院是委托第三方机构进行核算，对于核算本身的争议搁置不谈，核算可能面临高昂的费用，这一点可能就会成为后续操纵市场索赔的障碍，毕竟在投资者索赔案中，原告投资者是已经遭受巨额损失的亏损方，被告经常在罚款或罚金后不能或不愿支付核算费用，这可能会给案件的受理和审判造成一定的障碍，也会挫伤投资者索赔的积极性。

如果是公益机构免费的核算，我们认为对于纯粹数学的损失计算是值得鼓励和欢迎的，但对于所谓风险因素的扣除应该谨慎，操纵市场违法行为在某种意义上是比上市公司虚假陈述行为影响更加直接、恶性更加严重、赤裸裸的抢钱行为，应该对可能的风险要素扣除在举证标准问题上严格把握，以保护善意的投资者。

如果不考虑三方机构的核算辅助，我们认为各方也完全可以胜任相关计算问题。操纵证券市场的核心是对交易价格和交易量的扭曲，最根本的是让受害投资者以扭曲的虚假的价格买入股票或卖出股票，那么在计算投资者因操纵导致的损失的时候，只需要用买入价格与真实价格比较即可得出损失结论。

那么如何找到真实价格？考虑到目前操纵的定性基本有相关法律文书辅助，而法律文书中会对操纵区间作为表述。我们认为，可考虑从操纵区间的前端计算一定的换手率或规定的时间作为基准日，基准日到操纵区间前一日之间的收盘价格平均价即可作为与操纵误导价格对应的真实价格。为什么选择前端基准日？操纵行为实施之前的股票价格是相对真实的，没有受到操纵影响，而操纵区间后一段时间的价格，可能已经被拉到很高或砸到很低，在区间结束后的一段时间内很难剔除操纵的延续影响力对价格的影响，相关价格不够真实，并非操纵行为结束的同时，操纵行为对价格的影响也瞬间结束的，所以为了避免操纵惯性的影响，我们认为从操纵区间前端寻找真实价格的做法比较符合实际。

综上，除了管辖、因果关系等问题外，在操纵证券市场索赔领域还可能存在赔偿上限是否涉及一个最高倍数问题、没有违法所得但操纵交易量巨大的赔偿问题等若干棘手问题。这几年跟早前几年的操纵发生了很大的变化，一个突出特征是上市公司的核心高管、实控人或控股股东等为了为了防止爆仓、为了市值管理等刚性需求，开始亲自介入操纵市场违法行为，该类操纵也比过去非上市公司相关主体的操纵具备更大的恶性和影响力，对投资者的误导性也更大，可能会给投资者造成更大的损失，受损投资者可能会产生更多的民事索赔诉求，在这样的背景下，我们建议能够尽早出台操纵证券市场民事赔偿的司法解释，为操纵民事案件的起诉和审理提供一个指引，后续随着实践案例的增加，再根据实际情况修改。